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第十章 汇率 短期资本流动与人民币汇率决定（第2页）

中国劳动生产率延续对发达经济体的追赶。从中长期看，中国经济增长正从高速增长转入高质量发展阶段，随着研发投入稳步增加、人力资本素质不断提升、城镇化水平不断提高以及大规模内需市场潜力释放，未来仍有保持中速增长的条件，人民币汇率具有长期走稳或者走强的基础。根据IMF购买力平价口径计算，2019年我国人均GDP相当于美国的30%，到2030年该比值预计超过40%。从跨国比较的角度看，人均GDP越接近前沿国家，实际汇率的值越高。2019年，人民币实际汇率为0.51，到2030年有望超过0.55。假设未来中国CPI和美国CPI水平大体相当，名义汇率将重新回到6.3附近。

图10.5实际汇率与人均GDP相对水平

注：黄色表示中国；其余为其他国家数据；实际汇率上升表示升值，下降表示贬值。

资料来源：IMF国际经济展望数据库，作者整理。

图10.6人民币汇率走势及未来预测

资料来源：Wind，作者计算。

短期资本流动与人民币汇率的决定

资本项目的结构变化

2008年国际金融危机以来，我国国际收支结构转变特征凸显，除了经常项目盈余占比规模持续下降以外，资本账户结构发生重大变化，证券类跨境投资比重上升，储备投资和直接投资比重逐步下降，跨境资金流动更加频繁。

对外投资呈现从外汇储备向直接投资、证券投资转变的趋势。过去，外汇储备一直是我国对外投资的主要形式，截至2014年外汇储备占全部海外资产的比重仍在60%，之后投资多元化程度逐步改善，直接投资、证券投资、信贷比重提升。受全球贸易疲软影响，信贷类资产占比逐步回落，从2016年的18%左右降至2019年的16%左右。与此同时，直接投资、证券投资比重稳步上升，2019年三季度末分别达到26.4%和7.8%，与2016年相比，分别上升5.5和2.2个百分点。

境外对华投资当中证券投资比重稳步上升。2016年以后，外商直接投资存量占全部境外投资头寸六成左右，之后逐步回落，截至2019年三季度末，比重降至52%左右。证券投资比重保持稳步上升态势，截至2019年三季度末，比重上升至23%左右，同期上升约5个百分点。信贷类资产占比在2014年之前，大致保持在20%左右的水平，之后逐步下降，截至2019年三季度末保持在15%左右。

直接投资和证券类投资净负债呈现此消彼长的态势。如果从净负债（境外对我国投资头寸-我国对外投资头寸）看，2015年中，直接投资项目下的净负债规模约为1.8万亿美元，之后规模逐步缩小，截至2019年三季度末，减少约1万亿美元。证券投资项下的净负债规模和国内资本市场表现相关，但总体呈现上升趋势。

图10.7证券投资和直接投资净负债规模变化

资料来源：国家外汇管理局。

汇率波动和短期资本流动的关系更为紧密

短期资本流动和汇率的关系一直是国际金融研究领域关注的重点。随着证券类资本账户下资本流动规模逐步增大，人民币汇率波动受到其影响程度也更加显著。从相关性看，2014年之前，证券类资本账户下负债变动和人民币汇率变化相关性并不紧密，2014年以后，资金跨境流动更为频繁，两者相关性明显增强（见图10.8）。

图10.8证券投资与人民币汇率

资料来源：国家外汇管理局、Wind。

为了观察短期资本流动和汇率之间的动态关联，本章构建了一个简单的向量自回归模型，模型包括证券类投资负债、美元兑人民币汇率以及回报率差异（10年期国债利差）变量。分析结果表明，2011—2019年人民币汇率和证券投资类负债变化呈现负相关关系，证券投资类负债增加，汇率升值，但关系并不显著。如果将样本区间缩减至2014—2019年，证券投资类负债对汇率的影响更为显著（见图10.9）。如果将国债收益差用股市收益率差替代（股指分别为中国沪深300指数和美国标准普尔500指数），亦可以得到类似结果。

图10.9证券类投资负债变化对汇率的影响

注：汇率和证券投资负债均为一阶对数差分；样本区间为2014年一季度到2019年四季度；虚线为中值±2倍标准差。

资料来源：作者计算。

如果采取高频的日度数据，短期资本流动对汇率的影响同样显著。类似的，使用日度数据构建向量回归模型。其中，北上资金买入净额作为短期资本流动代理变量，回报率差异为10年期国债利差。样本区间为2015—2019年，数据频率为日度。分析表明，北上资金变动对汇率变化影响显著。从动态变化看，累计影响在前8天明显增强，到第16天累计影响最大，之后逐步稳定。

图10.10短期资本净流入对汇率的影响

注：汇率和证券投资负债均为5日移动平均环比；样本区间为2015年到2020年2月18日；虚线为中值±2倍标准差。

资料来源：作者计算。

进一步完善汇率形成机制和跨境资本流动管理框架

汇率形成机制改革要和国内结构性改革、宏观政策紧密结合。有力的结构性改革、恰当的宏观政策组合、有弹性的汇率形成机制是应对资本账户开放挑战、趋利避害的重要条件。需要继续深化供给侧结构性改革，推进国企、财税、金融、社保、户籍等重点领域和关键环节的改革，改善中国经济增长质量，提高经济增长韧性。通过有力的结构性改革，进一步完善产权保护、法治环境、市场环境、创新环境，增强长期持有人民币资产的信心。宏观政策要加大逆周期调节力度，积极财政政策更加积极有为，稳健货币政策更加适度灵活，就业优先政策更加扎实有效。人民币汇率破“7”以后，顺势扩大对汇率波动的容忍度，进一步增强人民币汇率弹性，提升货币政策自主性。

宏观审慎管理和资本管制不能取代必要的市场调整。要处理好行政性手段调节和市场机制调整的关系。在资本跨境流动更加频繁的背景下，更多发挥浮动汇率的风险缓冲功能。只有当短期波动危及经济金融稳定的时候，才采用基于规则的、透明的宏观审慎管理和资本管制措施。处理好数量调整和价格调整的关系，加强汇率中间价公式中逆周期调节与跨境资本流动宏观审慎管理的协调。

进一步完善监管手段和市场基础设施。监管层面，继续完善跨境资金监测体系，及时对资金进出压力和潜在风险进行评判，完善对重点收用汇企业的分类监管。推动短期资本流动管理从事前审批向事中事后监管转变，形成正向激励。市场层面，完善多层次资本市场体系，加快外汇市场发展，丰富投资和风险对冲工具，促进更多市场主体参与，提高人民币资产市场的广度和深度。

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