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第二章 去杠杆与金融风险防范（第1页）

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第二章去杠杆与金融风险防范

如何打赢去杠杆攻坚战

2017年以来，习近平总书记对中国经济去杠杆多次做出重要指示，要求把去杠杆、防风险工作作为2018年重点任务之一。2018年4月，中央财经委员会第一次会议进一步提出，以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来。

目前，我国的宏观杠杆率确实比较高。我们可以通过M2与GDP倍率、金融业增加值占GDP比重、宏观经济杠杆率、全社会新增融资中的债务占比等指标，来评估我国的宏观杠杆率情况。

一、我国宏观高杠杆的现状

（一）M2与GDP倍率

2017年底，我国M2余额达到170万亿元，当年GDP为82万亿元，M2与GDP之比已经达到2.1∶1。而美国在2008年金融危机后的十年间经历了三轮QE（货币量化宽松），2017年底美国的M2大约是18万亿美元，与GDP之比是0.9∶1。我国M2与GDP倍率偏高，体现出我国的资金周转率低、资金利用效率低，这是我国国民经济的一个重大问题。

中国人民银行在《2017年第二季度中国货币政策执行报告》中指出，“过去M2增速高于名义GDP增速较多与住房等货币化密切相关”，“近些年M2增长较快还与金融深化有关”。这个判断基本确切。近些年我国较大规模的M2没有全部进入实体经济，而是比较多地进入了房地产行业和表外金融机构。资金在这两个部门的过度循环尽管会带来问题，但是也把多余的M2消化吸收了。

（二）金融业增加值占GDP比重

2005年，我国金融业增加值占GDP比重只有4%，之后迅速上升，至2015年底达到高点8.4%。很多文章认为这是中国金融业十年来发展的重大成果。其实，这恰恰是经济脱实就虚、虚火上升的结果，是经济风险积聚的标志，是实体经济效益下降的象征。2017年下半年开始，监管部门努力约束金融业超高速发展，2018年这一比重降到了7.68%。

从全球来看，美国、日本、欧洲等主要发达国家和地区，从1980年到21世纪以来，金融业增加值占GDP比重大部分时间在5%左右。美国有两次超过8%：第一次是2001年，爆发了互联网金融危机；第二次是在2007年，出现了“次贷危机”。日本在1994年出现过金融业增加值占GDP比重达9.6%的状态，随即经历了长达20年的经济衰退。当然，这并不意味着这一比重到了8%、9%就一定会出现危机，只是出现危机的概率变大。

具体看，一个国家、一个地区和一个城市不同。一个城市特别是金融中心城市，金融业增加值往往占城市GDP的15%甚至20%以上。比如纽约的金融业增加值占整个纽约市GDP的25%。因为纽约市的金融业代表了全美国的金融业，所以这个比重很高。再如，上海的金融业增加值占上海GDP的20%，而北京是22%，因为全国各大银行总部都在北京，而全国包括证券交易所在内的各大要素市场都集聚在上海。所以，对大城市而言，金融业增加值占GDP的比重高一点是正常的，是发展的象征。然而，有很多普通的省份希望在“十三五”期间将金融业增加值占全省GDP的比重进一步提高，甚至将其当作一个重要的奋斗目标写在五年规划里。如果各省市都努力将金融业比重提高到10%以上，那肯定会虚火上升。

2000—2016年，我国GDP翻了两番，在这样的情况下，我国的金融业GDP占比加大了一倍，从2005年的4%增加到2015年的8.4%，那么金融业增加值实际上是翻了三番。

中国的金融业增加值占比为何如此高呢？其实，银行、证券、保险机构自身的金融增加值占比大概在4%~5%，另外3%以上则来自最近十年快速发展的理财、委托贷款、资管业务等。央行把钱给了商业银行，商业银行变成非银行金融机构的“央行”，有30多万亿元资金通过表外业务、理财业务、资管业务，流入十多种非银行金融机构，包括信托、小贷、保理或者其他的担保公司、财务公司、互联网金融公司以及私募基金等，通过层层周转流动，重复形成的资金流达上百万亿元。其中，每个周转过程都产生一定的收入、成本、利润，这些都累计成为非银行金融系统的增加值。最后这些资金流入实体，那么实体经济就要承担非银行金融系统自我循环所产生的成本——主要体现为高额的利息。现在银行的贷款利息一般在7%，信托等非银行系统的资金利息一般在12%以上，而小贷公司的利息可能会到18%甚至20%，那么这对实体经济的发展无异于雪上加霜。2018年以来，金融监管部门对资管业务进行了严格管制，预计这部分GDP占比会有所下降。

（三）宏观经济杠杆率

2017年，我国宏观杠杆率超过了250%，在世界100多个国家中处于前五位。其他较高的国家包括美国、日本、英国、意大利等。其中，2017年，日本的总体杠杆率为440%，日本政府的债务是世界上最高的。按照IMF（国际货币基金组织）的分类，日本2018年底私人部门（包括企业与家庭）负债与GDP的比值是207.57%；一般政府公共负债与GDP的比值是237.13%，其中日本中央政府负债与GDP的比值是198.44%。乍一看，日本政府负债率高得令人咂舌。为什么国际社会对此波澜不惊呢？这里有三个原因。一是日本企业有很多海外投资，相应的GDP计入了被投资国，而利润资金、企业实力、技术含量等计入了日本的GNP（国民生产总值）。日本海外的GNP几乎等于日本国内的GDP，如果算在一起，2017年日本真正的国民收入就变成了10万亿美元左右，440%的杠杆率也将变成220%。二是日本国民的高储备率也支持了日本政府的高负债行为。日本的国债是本币债而不是外债，95%都被日本人消化掉了。三是日本政府负债的利息很低，几乎长期稳于零，负担并不重，即使遭遇偿付危机，日本央行通过印钞也能解燃眉之急。所以，日本的负债是有其特殊性的。

我国总的经济杠杆率主要涉及以下三个部分。

第一，居民债务，如每个家庭买房、买汽车的贷款，以及信用卡和其他投资等。居民债务规模过去几年增长比较快，2017年占GDP比重接近50%，而2013年只有20%。

中国人勤俭节约，喜欢储蓄，这是天性，是民族文化，不会在短时间内发生改变。这几年，居民债务快速增长的主要原因是城市居民贷款买房，抵押贷款规模增加较快。如果今后几年我国房地产形势稳了，炒房子的势头过去了，老百姓高举债买房的势头也会稳住，增长率就不会那么高了。所以，目前居民债务占比50%问题不大，但如果今后五年继续过去的增长势头，就可能会变成大问题。

第二，政府债务，包括31个省（自治区、直辖市），400多个地市，2000多个县。2017年，我国政府负债共40多万亿元，也占GDP的50%左右。其中包括中央政府负债约13万亿元，地方政府总债务约18万亿元，以及地方政府隐性债务（比如PPP项目，表面是股权投资，实际上可能是政府债务）约10万亿元。

中国地方政府债务要重点防范三个方面的问题：一是增长率很快；二是利息很高，中央政府的债券利息一般是3%~4%，商业银行贷款利息一般是6%~7%，而很多地方政府借信托搞基础设施建设，信托资金利息至少是12%；三是短期债（如2年、3年）居多，而不是5年、10年及以上的长期债。

中央政府高度重视我国政府债务存在的问题。在供给侧结构性改革推出以后，在中央的支持和推动下，财政部做了很好的尝试，发行了置换债，目前累计已达12万亿元。通过置换债，地方政府平均7%~8%的债务利率降到了3%~4%，每年少还约4000亿元利息；同时，置换以后变成中央政府的国债性质，期限往往是5年甚至8年、10年，利息低、期限长，还账比较轻松。同时，中央政府采取强监管措施，责令省级财政管住地、市、区，地、市、区管好区县政府，各级人大进行执法监督。各级政府的债务由此受到了极大的管控和约束。因此，从战略上看，我国的政府债不是太大的问题。

从国际比较来看，截至2018年底，美国的政府债务是22.5万亿美元，占GDP的110%。但这只是联邦政府债务，并没有统计美国50个州政府及几百个市共6万多亿美元的债务。两者加在一起，全美国的政府债务接近30万亿美元左右，约占GDP的140%。美国地方政府债务是联邦政府的13左右，而中国地方政府债务是中央政府债务的3倍多，这样看来我们地方政府好像负担比较重，责任比较大。但是，我国整体的政府债务占比相较于美国、日本轻得多。所以，我认为我国对政府债务并不需要过于担心。

此外，我国地方政府还有一项美国地方政府没有的资源——土地。1990年4月，党中央、国务院同意上海市加快浦东地区的开发，并发布了十大政策，其中一条便是允许浦东新区土地批租50~70年。此后，这项政策在上海、其他沿海地区和城市逐步推开，成为一个惯例，并且土地批租的收入归地方政府。统计局和国土资源部、财政部统计，从1990年到2017年底的28年里，我国地方政府的土地批租收入共35万亿元。以此为基础，中国波澜壮阔的城市化运动开始了，城市基础设施建设快速推进，建设地铁、高速公路、隧道和桥梁，中国400多个城市20多年发生了翻天覆地的变化。从这个意义上讲，如果没有土地批租这一政策，地方政府可能会多出30多万亿元负债。外国政府土地是私有的，没有土地批租，所以这可能是中国的一个撒手锏。今后若干年，地方政府还会有土地批租的收入，地方债务的偿还压力总体上是可控的。

所以，政府债务只要管控好、透明度高，应该不会有大的风险。政府政务方面主要是管理问题，而不是内在的结构性困局。

第三，非银行的工商企业债务。2017年，这部分债务规模是130多万亿元，相当于GDP的160%，这个比例是很高的。同期，美国的企业债务占比是60%。

我国企业债务高企的根本原因是缺乏资本金的市场化补充机制，要解决这个问题，很重要的一块是通过深化改革，建立企业的资本金市场化补充机制。如果资本金的补充机制到位，我国企业的负债率就会明显降低，否则一家企业除了起步时有资本金，以后几乎是没有资本金来源的。如果靠赚来的利润补充资本金，股东对于不分红就会有意见；而如果分了红，就没法补充资本金。那么，企业资本金的市场化补充机制关键在哪里？在资本市场的发展。这是中国企业（不管是国企还是民企）改革的一个重要命题。如果这个问题不解决，即便宏观上想帮企业减债，也无法在实质上减下来。

20世纪90年代，国有企业的负债率达到80%甚至90%。国家实施了债转股1.4万亿元，再加上破产关闭核销了坏账5000亿元，总体相当于把10多万亿元的银行贷款余额转股或核销了2万亿元，接近20%。现在我们的银行贷款余额是140多万亿元，如果核掉20%，那就要坏掉20多万亿元，简直不可想象。可见当时是多么大的一次调整。调整之后，2000年中国的企业负债率平均降到了50%左右，但十多年后又到了60%、70%，许多困难企业负债率几乎到了90%。中国几万家房地产开发商平均负债率为85%，是工商企业中最高的；资产规模在1万亿元左右的房地产开发商，包括万达、恒大、万科等，负债率也达到80%以上。

高负债风险极大。我国的企业既缺少高负债的市场约束淘汰机制，又缺少资本金的市场化补充机制，这是要害。

（四）全社会新增融资中的债务占比

每年社会融资规模增量随着GDP增加、经济规模扩大而增加，2016年为17.8万亿元，2017年和2018年都超过了19万亿元。但是，我们每年新增的融资中约90%是债券融资，只有不到10%是股权融资，股权融资包括股票市场的股权融资，也包括非股票市场各种企业的股权直接投资。这意味着，我们每年要增加很多债务和很少的股权，那么负债率会越来越高。美国每年新增融资中，约70%是股权，30%是债务，在这样的结构下，每年新增的融资只会使负债率越来越低。

从以上四个指标来看，我国宏观经济脱实就虚、高杠杆的特征还是比较明显的。中央提出宏观经济去杠杆、防风险，不是无的放矢，而是抓住了中国国民经济发展的要害。去杠杆是供给侧结构性改革中非常具体的、看得见摸得着的、定性又定量的一项刚性任务。“三去一降一补”其实最终就是为了防风险，消除可能存在的系统性风险，避免重大金融危机在中国发生，同时也是我们应对中美贸易摩擦和外部冲击的重要保证。高杠杆就像一个水库悬在天上，如果外部冲击把悬河刺一下、把水卸下来，地上就成灾了。所以我们自己先把杠杆降下来，防患于未然，这是非常重要的。

二、去杠杆的国际经验

美国自20世纪初到现在的这一百年里有两次去杠杆，都是在高杠杆引发了严重的金融危机后的去杠杆措施。第一次是1929—1937年，或者扩展到第二次世界大战结束（1945年）。在这个时期实行糟糕的通缩型去杠杆，造成雪上加霜，导致整个国民经济停滞，后来采用适当的财政加杠杆和金融政策投放货币才摆脱危机。但这个过程不是预先计划好的系统决策，而是碰鼻子转弯的结果。第二次去杠杆是2008年，是在遇上了极其严重的金融危机（次贷危机）之后采取的措施。这一次美国做得比较好，属于良性的去杠杆。金融危机爆发后，一方面把崩盘的金融企业的坏账核销一部分，另一方面通过QEⅠ、QEⅡ、QEⅢ等量化宽松过程释放的资金大量进入并刺激美国资本市场，企业股权融资大幅增长，从而使股市从6000点涨到28000点，股权投资市值从10万亿美元增加到30万亿美元，企业债务率因此大幅度下降。美国现在的企业负债只占GDP的60%左右。总体来看，经济是比较健康、良性地发展的。

资本主义社会解决高杠杆问题一般有四种方案。

一是完全依靠成熟的市场，政府基本不作为，只是市场经济的守夜人。市场出现高杠杆时，先是听之任之，后来高杠杆崩盘了，出现金融海啸、经济危机，那么原来的高杠杆就降下来了。比如在三个月或半年之内，股票市场的市值蒸发30%~40%，房地产市场的总价值减少13，许多企业倒闭破产，各行业重新洗牌。债务总量大幅减少的同时，形成的赖账或坏账使一些银行也倒闭了。危机过后可能五年、十年又慢慢复苏，再积累新的杠杆，又出现新的危机。这样周而复始，由市场自己调节。美国、日本和欧洲一些国家是这样的情况，让市场发挥作用，但发挥作用最终是以崩盘的方式来出清和解决问题的。

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