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第二章 去杠杆与金融风险防范（第2页）

二是政府通过通货膨胀稀释债务，把现在的问题推向未来，同时相当于把坏账转嫁给了居民。如果通胀过于严重，就会带来剧烈的经济危机、社会震荡。如果每年物价涨10%，5~6年就等于把所有的债务赖掉70%以上。通胀积累到一定阶段，量变会引起质变。如果连续10%的比率通胀三年，老百姓和市场（特别是国际市场）就形成了严重的贬值预期，贬值速度将无法控制，可能一年之内贬值20%甚至30%。这时就会出现颠覆性危机，就像委内瑞拉货币开始贬值以后，货币面值越来越大，甚至买一个面包需要用三亿货币单位，去商店里买一点东西要用一麻袋钱去换。

三是政府强行挤破泡沫，过度紧缩型去杠杆。在泡沫不大的时候，政府强行挤泡沫，快节奏动手术，或者像外科医生一样“一刀切”，可能造成金融过度紧缩，引起极其严重的经济萧条、企业倒闭、金融坏账、经济崩盘等局面。

四是资本市场加杠杆，商业银行去杠杆，对大到不能倒的企业点对点地注资、放贷，使普遍性的结构性危机有所改善。这样既降低了宏观经济的高杠杆，又遏制了大企业倒闭的连锁反应，避免了经济萧条，保持了经济平稳发展，产业结构、企业结构调整趋好，走向良性。

三、我国应如何去杠杆

去杠杆涉及诸多具体问题，操作上既不能一刀切，力求短时间内解决问题，也不能用一种办法孤注一掷，应该多元化、有条理、稳妥地推动去杠杆。我国实行供给侧结构性改革，就是要通过多元化的渠道，精准施策、多方案并举、分类指导，既不回避矛盾，又稳妥地解决问题，实现良性去杠杆。具体包括五个层面的工作。

（一）国家层面

在去杠杆的总量目标上，坚定地、稳妥地去杠杆。应重点把控去杠杆的三个宏观指标：M2增长率、物价指数和财政赤字。

首先，要平稳调控M2增长率。2005—2016年，我国M2增长率几乎每年都在15%以上，高的时候达到20%以上。由于M2增长率偏高，国民经济杠杆率也就会水涨船高。合理的调控应当做到每年M2增长率约等于当年GDP增长率加通货膨胀率，再加平减系数（在通胀时期减1~2个百分点，通缩时期加1~2个百分点）。坚定不移地平稳调控M2增长率，既不能骤然把增长率大幅下调，甚至变成负增长，使资金链断裂，企业出现危机；也不能任意放水，比如一般情况下，每年基础货币发行量应尽力避免10%以上的增长率。

其次，控制物价指数。通货膨胀是客观存在的，即便每年保持2%~3%的增长，五年也有约10个百分点的债务会被稀释掉。刺激经济的时候，一边是财政刺激，另一边是金融宽松，必须做到宽松有度。在这个过程中，整个经济包括物价、股市、房地产市场都要平稳。其中，物价的平稳是基础性的、前提性的，这也是一种很重要的办法。

最后，合理控制财政赤字。20年来，我国每年财政赤字的上限控制在3%以内，近十年在2%~2.3%，留有余地，这是十分明智合理的。从五年、十年的长周期看，财政赤字的平均增长率应该控制在GDP的3%以内。当然，在发生自然灾害、经济危机、社会危机等突发性灾难的情况下，财政赤字突破3%、5%在所难免。为了帮助地方政府化解难题，需要多发低利息的置换债，特殊情况下，发一些特别国债，以解决逆周期调控的特殊需求，也是理所当然的。

（二）企业层面

去杠杆要从宏观上形成目标体系和结构。假如我国国民经济宏观杠杆的目标是下降50个百分点，杠杆率维持在200%左右比较合理，那么，今后5~10年，居民和政府的负债控制在50%左右就很好，要害是把企业160%的负债率降低40~60个百分点到100%~120%。这是一个定量定性的宏观目标，应该用5~10年坚定不移地努力实现。

企业债务的化解方式主要有三种。

第一种是核销破产。对于“僵尸”、亏损、坏账较多的企业，或者是产能过剩且完全没有价值的企业，通过破产关闭，坚决出清。如果现在130万亿元企业债务中有5%是必须破产关闭的企业造成的，那么就有6万多亿元的坏账核销。

第二种是收购重组。通过资产重组、债务重组实现资源优化配置，形成不伤筋动骨的良性去杠杆。

例如，对于一部分“有救”的企业，通过债转股解决其较重的债务负担。债转股与破产的区别在哪里？一家企业破产的时候，债务也许只能清偿5%~10%，其余90%~95%就成为银行的坏账；如果这家企业的生产链还是好的，通过债转股，可以把债权转成股权，债权方变成股东，分享利润，不需要企业还本付息。并且真正有效的债转股一般对债务要打个折扣，比如5折、7折。如果一个城市的企业坏账有100亿元，那么通过债转股核销50亿元，剩下的50亿元变成股权，企业的资本金能够得到有效充实。如果企业的资质、技术、产品链尚可，那么这个企业可能就被救活了。

2000年前后的国有企业改革，实施了1.3万亿元的债转股、债务剥离，对活下来的企业减免了约5000多亿元的债务。对银行来说，1.3万亿元并没有完全坏账，会核销一部分，但资产管理公司得到了全部债权，一般能从经营条件转好的债转股企业中回收60%~70%的债权，真正核销的坏账在40%左右。这项改革在后来的十年形成了四大万亿元级的资产管理公司，取得了巨大成功。如果现在我国130万亿元企业债务有10%需要通过债转股、收购兼并等资产管理手段重组，实现结构调整、经营改善、恢复生机，那么银行方面即使打个对折，核销6万多亿元，还能回收6万多亿元本金。

在资产重组方面，分享一个案例。我曾经调研一家企业，主要做空调压缩机、冰箱压缩机里的铜管，总经理是全国劳动模范、全国人大代表。这家企业一年生产铜管50万吨，国内市场占有率60%，每年产值500亿元，位列中国500强、世界500强。然而，在顺周期的时候，很多省市领导请他去投资，他面子磨不开，不得不到处布点，产能达到了80万吨，负债100多亿元，净资产只剩下5亿元。后来，市场情况大变，80万吨产能都停产了，债务也无法偿还，这位阳刚气十足的总经理甚至还流下了眼泪。其实，这家企业的资质能力、技术工艺水平还是好的，产生的坏账并不是因为炒股票或者炒房地产，而是都投在了机器设备里，属于产能过剩领域盲目决策的失误，是可以进行资产重组的。

当时的市场还可以消化30万吨的产能，但是因为银行抽回资金，他的企业全线停产了。我请重庆的一家企业以委托加工的方式采购原材料，然后请这家铜管企业加工、生产销售，通过银行不能抽取委托加工资金的封闭运行的办法保护了这家企业的生产力、300亿元产值和几千名工人的饭碗。同时，我请这位总经理把沿海的一些停产的铜加工厂搬到重庆，由于重庆的税收、要素成本都比较低，利润就会比较高。另外，我还组织相关企业增资入股这个企业，组织企业与银行等债权人协商，通过多种方式核销一些企业债务，这家企业最终通过增资减债，负债率从95%下降到60%以内。经过几年的发展，这家企业又变成了很好的企业。

债务重组最重要的是，要针对坏账欠债的困难企业拿出整改的具体方案，如果只是把债务包层层转包，那是务虚、套利。比如，某银行有100亿元坏账，该银行把这100亿元打包按20亿元卖给资产管理公司，资产管理公司把大包拆成小包，最后按30亿元又转出去。如果是这样的层层转包，最后接盘的人有什么能力帮助企业完成债转股或债务重组呢？倒霉的还是实体经济。

第三种是提高股权融资比重。在接下来的3~5年，如果每年全社会新增融资中的股权融资比例能从9%、10%增长到20%、30%，甚至50%，债权融资比例降到50%，那么每年可以增加8万亿~10万亿元股权，3~5年里企业债务会减少30万亿~40万亿元。这里的股权融资涉及股市、私募基金以及其他各种直接投资。

上述三种方式，第一种是坚定不移地把没有前途的、过剩的企业破产关闭，伤筋动骨、壮士断腕，该割的肿瘤就要割掉；第二种是通过收购兼并、资产重组柔性地去掉一部分坏账和债务，同时又保护了生产力；第三种是新增融资中的股权融资从10%增加到30%~50%。我相信，通过这三种方式降低企业杠杆，结合国家层面调控M2增长率和物价指数，那么三到五年我们去杠杆的宏观目标就会实现。

（三）金融机构层面

过去十年，我国产生了几十万个各种各样的非银行金融机构，搅动着100万亿元资金。这些资金在不同的机构里转来转去，每转一个地方都要加一点利息，最终流入实体经济的资金利息一般都在15%~20%。非银体系原本是商业银行的必要补充，既能化解一些信用不足的中小企业融资难问题，也能覆盖民间无牌照的非法集资、高利贷等活动范围。但是近几年，非银体系乱象丛生，亟须脱虚向实。

所以说，中国金融的乱象，不是银行、保险单个金融机构的风险，而是从银行到保险、保险到证券跨界叠加产生的系统性风险。由于监管部门是垂直监管，跨界的不监管，导致整个几十倍的杠杆，在每个垂直系统孤立地看，往往表现为不违规的三、五倍杠杆，但一旦跨界来看就变成了很大的风险。因此金融系统去杠杆、防风险，要围绕金融为实体经济服务，严格监管业务的脱实就虚，对于套利杠杆行为尤其要加强跨界监管、穿透式监管。

（四）资本市场层面

近年来，中央政府加大了对资本市场基础制度的改革力度。事实上，资本市场是去杠杆的撒手锏。如果中国股市涨1000点，从2500变成3500，市值增加20万亿元，那就等于上市企业股权资本分母做大了，负债率就能有所降低。如果股权资本不增多，一味通过拼命抽债务，来降低债务率，分母总资产也可能随之减少。企业很可能因股权质押的资产被债务穿透，现金流断裂而崩盘。美国的资本市场，十年里指数翻了两番，从6000多点到28000点，市场的市值翻了一番多，从14万亿美元上升到30多万亿美元，企业负债率大幅下降的状况值得我们借鉴。

所以，把股市搞好是很重要的并且是良性的去杠杆手段，同时也是供给侧结构性改革一个重要的立足点和支柱。资本市场是国民经济晴雨表，同时也是资源优化配置非常重要的渠道，然而我国资本市场的这两个功能似乎都失灵了。最近中央政治局强调要健全和加强资本市场的基础性制度的发展和改革，这一表态分量很重，我对中国股市成为供给侧结构性改革的撒手锏充满信心。

（五）房地产层面

房地产的高杠杆既包含房地产企业开发过程中的高杠杆融资，也包括老百姓大比例的抵押贷款。控制好这两个环节，至少能削减20%的中国宏观经济杠杆率。

房地产开发商方面，欧美国家的房地产开发商负债率一般都低于50%，我国则在85%左右。为解决这个问题，一是应要求房地产开发商在买地时必须使用自有资金，不能靠融资借款来买地。政府只要控制住土地出让这一关，房地产开发商的债务就能下降到60%左右。二是规范和管控好房产商的开发贷，尤其是多账户多头举债、高杠杆举债。三是控制好房屋预售环节。一般来说，房屋封顶以后，进入装修期间，提前半年、一年预售有其合理性，但很多房产商刚打地基，就开始卖楼盘、搞预售，两三年交不了房，这种无息欠债、隐形加杠杆行为必须严格管理。只要这三项融资措施规范到位，房地产开发商的负债率就有可能降到50%以下。另一方面是老百姓购房按揭贷款的规范。要坚决杜绝零首付全按揭贷款，杜绝首付贷业务，遵循首套房20%~30%首付，二套房40%~60%首付，第三套房零按揭的按揭规则。总之，只要把土地出让、开发贷、房屋预售和首付比例这四个环节管控好，房地产行业的高杠杆问题就能得以缓解、化解。

从宏观上看，以上五个方面五管齐下，辩证、系统、协调，一起加力，就可以实现良性的去杠杆。

金融的本质

金融的本质，就是三句话：一是为有钱人理财，为缺钱人融资；二是金融企业的核心要义就在于信用、杠杆、风险三个环节，要把握好三个环节和度；三是一切金融活动的目的是要为实体经济服务。这三个本质特征，不管是哪个层面的金融从业者，都应时刻谨记于心。

第一，为有钱人理财，为缺钱人融资。比如银行，老百姓可以存钱，企业发展可以贷款，银行在其中起着桥梁、中介和服务作用。比如保险，实际上是人在健康、安全的时候，用余钱来保障疾病、死亡等意外事件突发时的救急需求，是一个自我平衡的过程，同时也能为企业融资提供资金来源。证券市场更是如此，老百姓冒一定风险投资购买股票，取得的回报可能是企业利润分配，也可能是股价差价，总归是将余钱用于理财的桥梁。租赁也一样，企业通过租赁，把一次性的巨额投资转化为长期的租赁费用和日常的运行资金，将产生更多的效益，起到融资的作用。总之，不管是直接金融系统的资本市场发行债券等，还是间接金融系统的商业银行或非银行金融机构，都是各种理财方式、中介方式，本质上是为有钱人理财，为缺钱人融资。

第二，信用、信用、信用，杠杆、杠杆、杠杆，风险、风险、风险。之所以用这种重复的方式进行强调，是因为“信用”“杠杆”“风险”实在是太重要了。

首先，信用是金融的立身之本，是金融的生命线。体现在三个方面：金融企业本身要有信用，与金融机构发生借贷关系的企业要有信用，各种金融中介服务类企业也要有信用。

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