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23 做市场的朋友（第2页）

我们刚结束EOP交易就开始准备收购希尔顿，感觉好像刚完成一场奥运会决赛，就马上报名参加另一个项目一样。但黑石无法选择交易的时机，只能做足准备。

在希尔顿股价的基础上，我们提出了32%的溢价，博伦巴赫接受了这个报价，而此时黑石刚刚上市不足两周时间。我们从黑石基金和共同投资人那里募资65亿美元，又从20多家银行借入了210亿美元，剩下的就是翘首以待交易达成。

希尔顿交易银行财团的牵头人是贝尔斯登银行。就在我们等待交易达成的期间，我和吉米·凯恩讨论过的对冲基金崩溃了。贝尔斯登银行为这两只基金提供了16亿美元的借款，用以维持基金运营，但到了7月底，基金已经山穷水尽、走投无路，只能被迫崩盘。

8月9日，法国巴黎银行停止了旗下三只基金的赎回，这些基金大量投资于美国的次级抵押贷款。他们表示市场上已经没有流动性。就在同一天，美国最大的抵押贷款提供方全国金融公司向美国证券交易委员会提交季度报告，报告称“目前市场形势的严峻程度前所未见”。几天之内，全国金融公司动用了所有的信贷额度，两周后又接受了美国银行20亿美元的投资，以此维系运转。

大约在这个时候，我接到了吉米·李的电话。他让我保密，告诉我摩根大通已经三天无法对商业票据进行展期了。商业票据是美国企业赖以生存的贷款，是用于业务经营的最具流动性的债务，也是最接近现金的债务。出问题的不仅仅是摩根大通，美国银行和花旗银行也无法展期。吉米告诉我，这几个银行想了办法，向为他们提供借款的其他银行和机构提供额外保护措施，以此解决这个问题。但如果连美国最大的银行都必须争分夺秒地拿到短期贷款才能支付账单，那么问题已经超出了次级抵押贷款的范围。

我们在10月24日完成了希尔顿酒店的收购交易，这一天与黑色星期一前夕关闭第一个黑石基金时隔近20年，我们再次果断出手、及时竣事。同一天，美林宣布季度亏损23亿美元。花旗后来表示正在减记170亿美元的抵押贷款。到了11月的第一周，两家公司的首席执行官——美林的斯坦·奥尼尔和花旗的查克·普林斯双双宣布辞职。整个金融系统进入心脏骤停状态。

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纽约联邦储备银行位于自由街，我从2007年底开始参加银行的系列午餐会，这是一个关于金融危机基本原理的不同寻常的速成课程。午餐会由纽约联储主席蒂姆·盖特纳主持，参与人员往往包括美联储主席本·伯南克、财政部部长汉克·保尔森、纽约各大银行的首席执行官和主席、贝莱德集团的拉里·芬克，还有我。

尽管我在金融圈摸爬滚打了多年，但从午餐会上得到的信息依然让我震惊。两家美国政府赞助的抵押贷款巨头房利美和房地美购买了美国一半的住房抵押贷款，并将其证券化，价值约为5万亿美元，这些我都知道，但我不知道这两家公司目前濒临破产。参会的每个人都认为这是在劫难逃，可是我听了之后确实还是感到惊诧不已。

美国金融系统存在两个长期问题。第一个长期问题是次级抵押贷款。多年来，证券化提高了抵押贷款市场的流动性。自20世纪80年代以来，因为有像拉里·芬克这样的人的努力，抵押贷款已经像股票、债券等证券一样，可以打包，可以买卖。历届政府一直在向银行施加压力，让银行为以前无力购买房屋的人提供更多贷款。许多政客认为房屋所有权是实现美国梦的第一步。

在金融创新和政治压力的联合推动下，新型抵押贷款诞生了，首付很低，甚至为零，最初几年的利率也极低。监管不力导致不法贷款人利用借款人获利——贷款人提供贷款，但不要求借款人提交相关材料，如收入证明或资产证明等。买家数量的增加推高了房屋价格，导致市场过热。在20世纪90年代中期，次级抵押贷款只占美国抵押贷款总额的2%，而截至2007年，其比例增至16%。稍有常识的人都能看出，如果经济陷入衰退或房价因任何其他原因而下跌，次级贷款推动的房地产市场就会崩溃。

第二个长期问题是由监管机构造成的。从技术层面讲，问题出在美国财务会计准则第157号（FAS157）。这一准则旨在确保所谓的公允价值计量。但问题在于，这种监管规定既不公允，也没有带来科学准确的价值核算。2001年安然公司倒闭以及2002年电信巨头世通公司倒闭的最重要教训之一，就是公司可能会混淆资产和债务。他们可以使用会计技巧来提高资产价值、隐藏负债。一群有影响力的学者表示，解决方案就是提高透明度。如果所有相关方始终能掌握全部信息，就不会出现像安然公司这样的丑闻。于是，逐日盯市——也就是以当天的市场价计算公司资产和负债的价值就成了应对公司欺诈行为的灵丹妙药。

然而，这一方法虽然理论上可行，但在现实生活中没办法操作。以股票为例，人们买入股票，是为了确保退休后的收入来源。假设现在距离退休还有20年的时间，你以每股100美元的价格购入10股。股价有时上涨至120美元，然后回落至80美元。但你并不在意，因为你想的是20年以后的事，你认为这只股票是一项良好的长期投资。股价的波动只是季度报表中的数字变化而已。

但想象一下这样的情景：每次股价上扬，你都会收到支票，获得差价；每次下跌，你也都得开出支票，弥补差价。此外，你还要通知自己的每个债权人，从抵押贷款提供方到车贷公司，让他们根据新的股票价值重新评估你的信誉。你在乎的是20年以后的事情，但他们会根据每天最新的市场变化评估你的价值。如果发生这样的事情，你会不会觉得不胜其烦？

在20世纪30年代后期，受经济大萧条的影响美国政府禁止使用盯市会计方法。他们发现，在任何正常的年份，几乎所有资产类别，包括股票和债券，都将上涨或下跌10%~15%。而如果这一年恰逢经济繁荣或经济危机，波动幅度会更大。如果公司像《四眼天鸡》的主角一样，不断根据当天的市场变动重新平衡其资产或负债，而不是保持长期视野、冷静沉着地管理公司，将非常不利于整个经济的健康发展。

在20世纪下半叶，银行的负债一般是所有者权益的25倍，他们借钱向客户提供贷款。如果银行能以高于其借入利率的利率放贷，则可以获利。成功的银行往往擅长贷款，会选择有还款能力的客户，因此，监管机构并不要求银行持有大量紧急现金。但是，如果出现紧急情况，监管机构也不会要求他们火速甩卖所有资产，以此来筹集现金。

1972年，我进入金融圈开始发展自己的事业。在1975年，我曾见证美联储和货币监理署如何应对房地产和航运贷款的双重危机。他们没有强迫不良贷款的所有者以当时的市价计算资产价值。相反，他们给了所有者几年的时间，或等待贷款价值恢复，或按季度冲销贷款。这就是现实世界解决问题的方式：在遇到问题时，不是惊慌失措，急于宣布进入紧急状态，而是呼吁各方保持冷静，给大家一点时间，共同寻找解决问题的办法和途径。

而美国财务会计准则第157号的要求恰恰相反。这一规定打着“增强透明度”的旗号，却导致金融机构的资产负债表显得极不稳定。金融机构打造了准备长期持有的资产组合，而就在资产价格崩溃的时候，却必须盯市计价；在现金稀缺的情况下，监管机构却要求金融机构增持现金。不负责任的次级贷款和第157号规定导致市场混乱、银行破产。

2008年初，我与摩根士丹利首席执行官约翰·麦克共进晚餐。他愁云满面，茶饭无心——摩根士丹利刚刚公布季度亏损70亿美元。我问他，怎么会赔这么多钱呢？他说这其实不是实际出现的损失，而是账面上的损失。摩根士丹利持有4年前发行的次级抵押贷款证券组合。2004年所发行证券的相关抵押贷款违约率约为4%，2005—2006年的违约率为6%，2007年约为8%。虽然违约率都在10%以下，但这些证券的市场已经消失了——没有了买家。其实，每10个美国人中，无力偿还这些证券相关抵押贷款的人还不到1个，市场却对这些证券避之不及。在安然和世通的会计丑闻爆出后，美国于2002年出台的金融改革法案《萨班斯–奥克斯利法案》，旨在保护投资者。根据这一法案，金融机构不能承担虚假陈述任何资产价值的风险。所以约翰请贝莱德集团来为其投资组合估值。贝莱德集团估算后认为，损失在50亿~90亿美元之间，约翰取了中间数，而实际上，报告中的损失远大于实际违约的证券价值。这样一来，突然之间摩根士丹利的健康状况让每个人都感到惶恐不安。

在我的老东家雷曼兄弟，问题更是堆积如山。雷曼兄弟的首席执行官迪克·富尔德和我在20世纪70年代早期一起加入雷曼兄弟，我们两个人都在1978年成了合伙人。大学期间，迪克的成绩勉强及格，因为他大部分时间都在滑雪和参加派对。他之后获得了纽约大学的MBA学位。迪克经常开玩笑说，雷曼兄弟在1994年任命他为首席执行官的唯一原因就是其他聪明人都跳槽了，只有他坚持了下来。我们私交并不十分亲密，但会在各种各样的社交场合遇到，每年带着各自的妻子一起吃一次饭。

遗憾的是，雷曼兄弟内部的人很难看到他温暖谦逊的一面。迪克是一位专制的领导者，大家对他的恐惧多过爱戴。2008年，迪克导致雷曼兄弟陷入困境。那年春天，黑石的房地产团队看到雷曼兄弟的房地产投资组合出现严重问题。雷曼兄弟持有大量不良抵押贷款以及一些优质住宅资产，例如公寓楼主要投资机构阿奇斯通公司。雷曼兄弟在金融危机之前购入了大量商业地产，但未能赶在危机前及时出手。现在这些商业地产的债务给他们带来了压力。在健康的市场中，雷曼兄弟投资组合的总价值可能是300亿美元。但由于买家已经逃离了市场，所以价值无法估计。我们提出出资100亿美元，收购雷曼兄弟的这些房产。我们有实力、有耐心待价而沽。但迪克拒绝了我们，他宁愿继续挣扎，也不想权益受损。

不久之后，3月16日，受美国政府指令，摩根大通同意收购贝尔斯登。现在所有的目光都集中在雷曼兄弟身上，想知道它是否会成为下一个倒闭的银行。迪克正在寻找买家，而抵押贷款危机的加剧让这一任务更为艰巨。尽管他开玩笑说自己在雷曼兄弟的升迁都是侥幸，但其实他对公司怀有极深的感情。目前的价格太低了，他难以接受。8月初，迪克告诉我，在公司6750亿美元的资产中，有250亿美元与房地产不良贷款挂钩。剩下的6500亿美元的资产毫无问题，为公司赚了很多钱。我建议迪克把两者分开，把价值6500亿美元的资产变成“老雷曼”，继续经营，不受房地产业务的影响；成立新的雷曼房地产公司，把250亿美元的资产池转移到这家新公司，并为其提供足够的资金，撑过当前的周期。也许5年时间，也许更长，但房地产的繁荣总有一天会再次出现，因为这是行业规律。股东仍然拥有两家公司100%的资产，只是把风险和回报脱钩，以应对目前的房地产行业现状。如果公司分立能降低雷曼兄弟对市场造成的负面影响，减少市场的不确定性，政府就可能不会反对。

迪克赞同这个想法。只是他想知道，如果雷曼兄弟分立，黑石是否可以出资几十亿美元购买老雷曼的部分权益。我说可以，但必须进行尽职调查。但在这之后，我们讨论的进展缓慢，忧虑已经让迪克六神无主。雷曼兄弟的财季将于9月30日结束，届时，雷曼兄弟必须把公司房地产资产的价值减记至当前的市价。最后，由于迪克的痛苦和焦虑，我们也没时间完成尽职调查、提交委托书，也未能让美国证券交易委员会接受公司分立方案。我替他感到非常难过，他一直在努力为雷曼兄弟寻找买家，不停地讨价还价，但在这个时间节点，价格根本不是核心问题。雷曼兄弟股价深受空头冲击，如果迪克能够创造两个独立的证券公司，一个经营房地产证券，一个接管雷曼兄弟其他业务，就可以挽救雷曼兄弟。金融危机将持续下去，而剥离了不良资产的雷曼兄弟会被隔离起来。但迪克没有做到，这导致雷曼兄弟倒闭，成为美国历史上最大的破产案，他本人则成为自毁长城的标志性人物。

雷曼兄弟于9月15日星期一破产。第二天，货币市场基金出现近年来的首次下跌，投资于此类基金的1美元价值跌至97美分（此类基金通常被视为风险极低的投资，几乎相当于现金）。9月17日星期三，美国国债收益率跌入负值区间。尽管如此，在市场一片恐慌的情况下，人们明知会亏本，却依然选择买入美国政府证券，这是因为这时国债的安全性似乎高于其他任何资产。

由于危机前的上市和积极筹款，黑石的财务状况非常强劲。但在雷曼兄弟倒闭的那一周，我还是调用了全部的银行信贷额度——核冬天即将来临，在我蜷卧过冬之前，我想要把所有的现金都握在手里。很多陷入困境的公司会抛售资产，届时黑石一定要做好收购的准备。

9月17日星期三下午3点半，克里斯汀打来电话。

“亲爱的，你今天过得怎么样？”她像往常一样问道，“晚饭想吃什么？”

“今天过得一点儿都不好。”我说。

“我很遗憾……怎么了？”

“这么说吧，大厦将倾，危在旦夕。美国国债收益率为负。共同基金已经破产。各类公司都在调用银行信贷额度。整个金融体系即将崩溃。”

“太糟糕了。”她说，“你打算怎么办？”

“我打算怎么办？我也在调用银行额度。”

“不，我的意思是你打算怎么救大厦于将倾？”

“亲爱的，我没有这个能力。”

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