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第二十一章 金融 扩大对外开放服务实体经济（第2页）

宏观杠杆率水平趋稳，去杠杆步伐有所放缓

2019年宏观杠杆率水平趋于平稳。涵盖了居民、非金融企业和政府部门在内的实体经济杠杆率为245.4%，与上年基本持平。对比2008年以来杠杆率的快速攀升，当前杠杆率增速大幅回落，从2017年至今杠杆水平基本稳定，其中，非金融企业部门杠杆率水平已降至2015年底水平，是推动我国宏观杠杆率下降的主要因素。受疫情影响，2020年一季度宏观杠杆率攀升至259.3%，非金融企业部门杠杆率上升是主要原因。为对冲经济下行实行的信贷扩张政策导致了宏观杠杆率快速攀升，但整体在合理范围之内。非金融企业杠杆率较2017年一季度仅上升0.7个百分点，侧面反映过去三年去杠杆工作的成果为应对疫情冲击提供了宝贵的政策空间。

图21.6各部门宏观杠杆率水平趋稳

资料来源：国家金融与发展实验室。

汇率全年先升后贬，外汇储备较为稳定

中美贸易摩擦在2019年持续对人民币汇率市场形成冲击。从2009年初至9月，人民币兑美元汇率首先有所升值，然后持续贬值，并于9月达到低谷，其后波动下行，外汇远期市场依旧保持贬值预期。2020年一季度，受疫情影响全球金融市场大幅波动，美元流动性紧缺，美元指数迅速破百，人民币兑美元汇率也呈现贬值趋势。2019年，我国外汇储备基本保持稳定，在3.1万亿美元左右。

图21.7人民币汇率及美元指数走势

资料来源：Wind。

股市运行先扬后稳，科创板开板影响深远

2019年股市运行总体先扬后稳。一季度股票市场快速修复了2018年的悲观预期，在短时间内取得较大幅度上涨。其余时间，市场波动幅度在10%左右，全年股票市场运行稳健。科创板的推出是今年A股市场最重要的事件，科创板开板后吸引了极大的市场关注，其采用的注册制对金融市场有深远影响。

2020年货币金融前瞻和未来十年展望

2020年宏观不确定性进一步增加，货币金融与实体经济联系的途径更加多样，“三期叠加”给金融市场带来更多不稳定性，岁末年初的突发疫情也成为一只“黑天鹅”，给经济金融预测带来极大挑战。在当前复杂宏观环境背景下，我们的预测模型基于目前疫情和政策变化情况，对2020年的贷款、货币、社会融资、金融杠杆以及未来十年金融发展指标进行了预测。

人民币贷款规模测算

投资需求驱动企业贷款需求，居民收入领先居民贷款需求。短期看，投资需求在疫情冲击下明显下降，但高技术产业、卫生领域等降幅较小，长期看，预计2020年固定资产投资逐渐修复，回归正常水平，呈现前低后高的态势。尽管企业贷款需求受到海内外疫情冲击，但政府已经出台一系列稳投资政策，加大逆周期调节力度，银行为了支持“战疫增长”，同样加快了信贷投放。综合考虑，预计新增企业贷款在2019年的基础上会有所上行。受疫情冲击，今年一季度居民部门信贷明显减少，疫情余波有可能会对就业和居民收入产生影响，但随疫情逐渐缓解，居民生活逐渐恢复正常。高频数据显示，居民对商品和服务的需求已经出现改善。鉴于居民收入和债务负担情况，预计全年新增居民贷款持平或小于前值。综合企业和居民人民币贷款预测，到2020年底，预计人民币贷款余额达170.5万亿元，同比增速12.5%，新增人民币贷款规模18.9万亿元。

M2测算

M2是反映货币总量的重要指标，从M2构成看，2020年一季度，准货币同比高增长促使M2同比维持高位，单位活期存款拖累了M1增速，说明受疫情负面冲击，居民“捂紧口袋”，边际消费倾向下滑，企业经营恶化，通过贷款维持运营。受全球疫情持续影响，该趋势短期内可能仍将延续。从货币需求看，M2主要受实际GDP增速和货币深化影响，此外，多余货币会造成商品和资产价格的上涨。由于货币本身的内生性和外生性特征，经济活动会导致M2增加，而货币当局也可以通过调节M2影响经济活动和物价水平。我们主要考虑内生性因素，可以通过名义GDP和名义资产（包括货币深化和资产价格）增速预测M2增速。受疫情影响，预计2020年GDP增速放缓，但整体宏观调控取向偏向宽松将对名义资产因素产生积极影响。2020年底，预计广义货币供应量达到216.77亿元，同比增速9.1%。

社会融资总量测算

在“战疫增长模式”下，信贷支持对实体经济复工复产不可或缺。扩大地方专项债规模、推出特别国债、加大投放再贷款再贴现额度、强化对中小微企业普惠性金融支持措施等多种政策将对2020年社会融资规模净增量产生积极影响，同时，企业自身在疫情缓解后加快复工复产将推动融资需求回升。我们预计，除新增人民币贷款18.9万亿元外，信托贷款和委托贷款的规模在2018年到2019年大幅下行，2020年，假设表外融资新增规模回到零附近，股票市场融资规模在回稳的市场环境和注册制改革条件下比2019年有所提升，企业债券市场融资规模在政策引导、收益率下行及过去两年去杠杆释放风险的背景下有所上升。政府债券融资方面，2019年12月，人民银行将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标。其中，专项债在2020年发行量估计将继续扩大，剩余两项持平于前值。其他分项上，银行不良贷款的核销力度预估会有所上行，存款类金融机构资产支持证券（ABS）的规模小幅上行。综合考虑，2020年将新增社会融资规模约28.6万亿元，同比增速约为11.9%。

宏观杠杆率预测

宏观杠杆率通常采用宏观经济某个部门的债务余额和该部门GDP之比表示，主要包括实体经济部门杠杆率、居民部门杠杆率、非金融企业部门杠杆率和政府部门杠杆率四项指标，其中，实体经济部门杠杆率等于后三者加总。居民部门杠杆率在住房价格企稳和社会消费品零售总额难以大幅上涨的预期下上升幅度有限。政府部门杠杆率特别是中央政府杠杆率相对其他国家偏小，同时，为了对冲部分外需冲击对经济增长的影响而采取加大基建投资等逆周期调节措施，将促使政府和国有企业部门的杠杆率上升。监管机构对影子银行的强监管使企业融资结构向表内中长期贷款转移，而疫情冲击下稳定经济增长和结构性去杠杆的基调也降低了小微企业贷款难度，但在疫情影响和宏观经济增长下降的预期下，其贷款用于扩大生产的意愿不足。结合国企部门，预计非金融企业部门杠杆率会在2019年的基础上有所上升。综合考虑，2020年，宏观杠杆率在社融增速维持高位、名义GDP受到冲击的情况下，至少有10个百分点的上行。

2020—2029年货币金融数据展望

黑天鹅事件会对一两年的经济金融指标造成冲击，但长期而言，在合理假设下，我国的货币金融体系发展逐步接近发达国家金融与实体经济相对和谐的状态，即各个货币金融指标与GDP的比重处于相对稳定的阶段。根据对未来十年GDP的预测，可对未来的M2、社会融资和金融业增加值的数值进行预测。

表21.12020—2029年金融发展指标预测（单位：亿元）

资料来源：腾景数研。

图21.8未来十年金融业增加值、M2和社会融资总量预测

资料来源：腾景数研。

金融对外开放，服务实体经济

即使在疫情发生以后，金融对外开放措施在2020年仍顺利落实、加速推进，2020年可以称为中国金融开放的关键一年。“温故而知新”，笔者认为有必要分析历史上金融开放的经验教训，研究如何借助金融开放，回归金融本源，推动金融高质量发展，建设高标准金融市场，更好地服务于实体经济。

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