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第二十一章 金融 扩大对外开放服务实体经济（第3页）

金融开放的历史

金融市场的开放经历了较长时间的探索。即使在金融高度发达的国家，金融开放也不是一直存在。历史上，不同国家、不同地区有其标志性的金融开放事件，比如，美国20世纪七八十年代的金融自由化、英国伦敦金融城的两次“金融大爆炸”、日本“东京金融大爆炸”的自由化改革、拉丁美洲国家在20世纪下半叶先后进行的金融开放尝试等。这些事件与我国在过去一段时间到2020年在金融开放领域的探索有相似之处。综合而言，前述事件有如下特征。

内涵不断增厚。“金融开放”一词其实是很年轻的，与之孪生的一个词为“金融自由化”。二者的内涵在过去几十年也在不断增厚，在发展的不同阶段，其侧重点不同，测度方式也不同。当下，资本账户开放被普遍认为是金融开放的核心。

历程普遍较长。与金融开放的内涵不断增厚相呼应，金融开放的历程普遍较长。前文提及的标志性金融开放事件证明，开放的过程不是一蹴而就、一帆风顺的，开放领域的顺序、节奏也不一样，普遍是“摸着石头过河”。

工具推陈出新。从美国金融自由化以来，市场管制的放松使市场运行日新月异，新的金融工具出现了，为应对新的宏观形势和市场需求，金融机构推出更新的金融工具。因此，金融开放依仗的市场微观结构也有所不同。

金融对外开放的作用

历史上标志性的金融开放事件发生后，相关国家普遍会经历一段经济和金融发展的“蜜月期”。实证研究显示，金融开放直接或间接提高了市场配置资源的效率，促进了更多的生产和投资活动，带来了更快的经济增长。

提高市场配置资源的效率。金融市场的价格波动反映了实体经济中的各类信息，金融开放使这种定价过程更为有效。在开放的金融市场中，资本在更大范围内实现流动，被用于更大范围内的投资机会，从而提升了实体经济交换和配对的效率。对于储蓄富余的国家，金融开放提供了更多的投资机会，有效提高国内储蓄的投资回报。对于资本缺乏的国家，金融开放提供了更多的资本流入，有效降低实体经济的融资成本。实体经济交换和配对的过程，伴随组织管理实践、科学技术创新等方面的“溢出效应”，以更高的效率、更低的成本完成了资源的优化配置。

提升经济应对冲击的能力。金融开放促使资金流动更加自由的同时，国际贸易也更加自由，从而让国际收支账户的变动更加符合经济现实，更少出现要素扭曲的情况，汇率决定更加市场化。这种情况有助于实体经济更加“高效”地吸收经济的外生冲击。比如，国内的消费和投资因为种种原因以不可持续的比率快速增长时，这个国家的货币往往会在外汇市场上有所升值，货币升值会导致这个国家出口的下降，在一定程度上修正经济增长的速率。通过开放的金融市场，实体经济在面对潜在的供给和需求冲击时，也可以更快地实现经济的出清和再平衡。

分散风险，提高居民收入福利。金融开放后，不同国家通过实体经济展开的分工合作，经济整体的产出波动往往会有所下行，在一定程度上分散了经济中的潜在风险。与此同时，“虚拟经济”也受益于类似的风险分散机制。实证研究显示，股票市场开放后带来的财富效应较为显著，国内的投资者在金融开放后，一方面，市场效率提振经济增长，另一方面，持有投资组合受益于组合分散化。优异且稳定的投资收益有助于消除居民消费的波动，提升居民的投资偏好，全面增加居民的福利。

促进竞争，提升金融部门质量。金融开放使原本“内资天下”的金融机构面临外国同行的竞争，行业竞争加剧促使国内金融机构更加完善、高效和透明。在金融开放过程中，金融机构自身质量的提升意味金融系统效率相应提升。同时，金融开放在一定程度上促进了国内金融体制改革和金融监管政策制定的改善，包括但不限于更加审慎的货币和财政政策、更加合理的监管架构、更好的金融法律体系、更完善的会计制度和披露标准、更好的宏观经济政策等。所有这些均有效提升了金融基础设施，减轻了市场里的信息不对称，降低了逆向选择和道德风险，与前文所述的对于市场效率的正向激励相呼应，共同形成良性循环。

金融对外开放的挑战

金融开放有诸多好处，但各国在实践金融开放的过程中同样面临诸多挑战。

资本流动的不稳定性。金融开放后资本的流入和流出可能成为潜在的不稳定因素，这种不稳定性对国内经济会产生不利影响。首先，外国资本存在加剧国内原有金融扭曲的可能性，比如期限错配以及金融机构代理问题等。其次，假如国内金融体系缺乏有效调节开放条件下资本流入流出的能力，这种不稳定性反而会降低投资偏好和国内产业的吸引力、竞争力，从而无法对国内经济和投资产生正向作用。在极端情况下（如发生全球金融危机），“热钱”往往从资本缺乏的新兴市场经济体快速流向资本充足的发达经济体，同样加剧了实体经济的不确定性，引发新兴市场危机。

金融危机的联动效应。首先，金融开放后资本流动的不稳定性，有可能加剧国内实体经济和金融市场由来已久的脆弱性，并且通过更加开放的资本账户和股票市场进行放大，产生严重的货币金融危机。其次，开放程度提高之后，国内经济金融受到全球其他地区经济衰退和金融危机的溢出效应明显增强。在历史上的金融危机案例中，这种联动效应已经多次显现。历史经验证明，一部分国家在资本账户开放后或多或少会经历金融危机，当然，金融开放并不是危机主因，但这种联动效应不容忽视。

金融体系的质量差异。金融开放对实体经济的作用存在一定“门槛”，其中之一就在于金融体系的质量。实证研究指出，拥有更强大的国内金融体系的国家在金融开放后，其全要素生产率的提升更明显，发生危机的可能性也更低。部分原因在于，拥有高质量金融体系的国家，其产业部门有能力更好地利用金融开放获得新的融资。假若一国国内金融体系的质量不如人意，其从金融开放获得的好处就会大打折扣，甚至有可能增加发生金融危机的可能性。

开放过程的操作风险。纵观金融开放的历史，不同国家在金融开放前后的政策状态和经济环境是不一样的，不同国家的政策制定者在制定开放步骤过程中也面临不同的决策路径，其抉择之后的影响因素也是不同的。有的政策路径在特定的情况下会带来预料外的“操作风险”。比如，拉美国家很早开放国内企业外债借贷，因此其融资上对外国资本依赖很大，这一政策操作上的“失误”为后来的拉美金融危机埋下了隐患。日、韩在金融开放谈判中话语权缺失，激进的自由化政策举措，以及对开放时机把握的不准确，同样为后来埋下了操作上的隐患。

推动金融高质量开放的政策建议

金融开放往往与更快的经济增长正相关，然而金融开放的过程充满了风险和挑战。在“战略机遇期”和“战疫增长模式”交织阶段，我们目前面临的实际情况与历史上其他国家金融开放的彼时彼刻也存在诸多差异。如何在金融开放的关键一年推动金融高质量开放，我们有如下政策建议。

防范化解重大金融风险，树立底线思维。历史经验显示，金融开放在促进资本流动的同时，有可能强化其不稳定性。为了让金融开放发挥更大作用，金融监管水平必须和金融开放水平相适应。在推进金融开放的同时，加强宏观审慎管理，补齐监管制度短板，完善风险评估、预警和处置的机制，提高防范和化解重大金融风险的能力，牢牢守住不发生系统性风险的底线。建立健全“宏观审慎+微观监管”两位一体管理框架，加强在金融监管领域的高质量国际合作，维护全球金融稳定和完善全球经济治理，务实研究金融开放后实体经济和虚拟经济的可能情景，同时做好预案工作。

深化金融供给侧结构性改革，金融助力经济战疫。在金融开放的大背景下，深化金融供给侧改革既要对外也要对内。对外，确保开放措施的落实和执行，深化汇率市场化改革，实施准入前国民待遇加负面清单管理模式，有序推进资本项目可兑换，稳步推进人民币国际化，提升对外贸易便利化水平。对内，深化利率市场改革，优化货币政策目标体系，疏通货币政策传导机制，增加制造业中长期融资，积极发挥结构性货币政策工具作用，坚持货币政策以我为主。在“战疫增长模式”的特殊时期，货币信贷政策应该遵守“稳预期、扩总量、分类抓、重展期、创工具”的原则，加大对新冠疫情防控的金融支持力度，稳定经济的运行。

建设高标准金融市场，实现金融高质量发展。我国金融业在过去取得了长足进步，但近段时间，金融领域“脱实向虚”“融资难、融资贵、投资难”，投资者权利缺乏保护等问题愈发明显。金融开放的实证研究显示，当国内金融市场更加发达、金融机构更加优质、公司治理更加透明、宏观经济政策更加完善时，金融开放就会发挥更大的作用。因此，在推动金融开放的同时，应该推动行业内优秀公司的发展，培育高端金融人才、加大技术和创新投入、完善国际化布局、加强合规风险管控，全面提升国内金融机构质量。其次，金融发展坚持市场化、法治化原则，完善信息披露制度，严厉打击财务造假，解决金融领域违法违规成本过低问题。最后，区分财政和金融功能，提升金融监管水平，减少监管套利和监管真空，加强金融领域反腐败力度，推动金融实现高质量市场化。

参考文献

刘世锦主编，《中国经济增长十年展望（2019—2028）：建设高标准市场经济》，北京：中信出版集团，2018年。

陈雨露、罗煜，《金融开放与经济增长：一个述评》，《管理世界》，2007年第4期。

张晓晶、刘磊，《新冠肺炎疫情冲击下稳增长与稳杠杆的艰难平衡》，《国际经济评论》，2020年第2期。

M.AyhanKose&EswarPrasad&KennethS.Rogoff&Shang-JinWei，2006.“FinancialGlobalization:AReappraisal”，NBERWorkingPapers12484，NationalBureauofEconomicResearch，Inc.

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